作者：国家开发银行·中国人民大学联合课题组
页数：274
出版社：中国人民大学出版社
出版日期：2007
ISBN：9787300084879
电子书格式：pdf/epub/txt
本书特色
开发性金融与中国债券市场创新
在新兴的发展中国家，长期资本市场往往存在一个缺口，即长期债
券市场几乎不存在。个人偏好显示了储蓄者的自然趋势，他们更倾向于
持有短期流动资产，如银行存款或现金。国家开发银行(cDB)利用主
权级信用解决了长期资本市场缺口。国家开发银行通过与商业银行的联
合，承担起期限转换的职能。
——芙国斯坦福大学罗纳德·麦金农教授
近年来，基础设施融资中，较普遍地增加了债券融资，并使用了更
复杂的结构，这样可以增加融资的确定性，增加投资者基数，优化定价
和期限以及增强响应。基础设施融资的特性有助于提高长期投资资金的
比例，减少短期资金流，深化和巩固本国的资本市场。
——花旗集团公共部门银行业务亚太区主管迈克尔·保卢斯
中国国家开发银行近年来在基础设施领域取得了重大进展；开发银
行的债券发行不仅为其资金运用提供了长期、稳定的资金来源，也推动
了中国债券市场的发展；这种做法，在国际同类银行中也处于先进地位。
这本书对上述问题进行了一次很有意义的总结和探索。
——日本庆应大学教授，财务省债券专家委员会主任吉野直行
国家开发银行近年来立足中国国情，瞄准
国际一流银行，依托政府信用，坚持市场化改
革，在实践中逐步形成了“开发性金融”理
念，探索了一条有中国特色的银行改革与发展
模式，丰富了中国金融改革的内涵。国家开发
银行在基础设施、基础产业和支柱产业的中长
期投资领域做出了重要的贡献。开发性金融债
券与开发性金融资产业务的发展是相辅相成的
有机整体，它不仅为开发性金融实践提供了稳
定的资金支持，成为中国债券市场的一支重要
力量，而且通过不断的市场化创新，推动了中
国债券市场的发展，也推动了中国的金融体系
和投融资体制的变革。本书通过大量调研，回
顾了开发性金融债券的历史背景，系统分析了
债券发行的市场创新历程，并探讨了开发性金
融债券的理论内涵。
节选
nbsp; 言
继《开发性金融论纲》和《开发性金融经典案例》之后，作为中国开
发性金融理论体系重要组成部分的《开发性金融与中国债券市场创新》，
又将与读者见面了。如果说前两本书着力总结了开发性金融的运行原理，
并侧重在资产领域将筹集的资金通过合理配置，最大限度地发挥资金效
益，那么这本书则是从“如何找钱”的角度，全面总结了“债券银行”通
过市场化手段，将巨额社会资金动员出来，转化为集中、大额、长期资
金，支持国家经济社会发展。三本书作为有机整体，从不同角度全方位总
结了开发性金融的成功实践，构成了开发性金融完整的理论体系。
1994年3月，国家开发银行作为投融资体制和金融体制改革的双重产
物诞生了。由于受当时历史条件的局限，开发银行债券通过“行政派购”
方式发行，即由人民银行组织协调商业银行认购开发银行债券，也包括部
分邮政储蓄资金。随着我国金融改革的深入和市场的发展，“行政派购”
的弊端越来越明显，中央银行组织协调发行的难度不断加大，开发银行债
券筹资的路子越走越窄。面对这种形势，1998年9月，在中国人民银行的
大力支持下，开发银行借鉴国际资本市场原理，率先在国内以市场化方式
发行债券，并首战告捷，由此拉开了银行间债券市场市场化发行的序幕，
推进了中国利率市场化进程，使开发银行成为真正意义上的“债券银行”。
开发银行市场化筹资与我国银行间债券市场发展几乎同时起步。面对
初期投资人结构单一、市场规模狭小的新兴市场，在政府有关部门的支持
下，我们率先从发行制度、利率机制开始突破，在较短的时间内，建立起
债券市场收益率曲线，为其他金融产品定价奠定基础。我们坚持以创新促
发展，开发出门类齐全的金融产品，覆盖了从优化负债结构到为市场开发
避险工具，从传统意义的普通融资到创新资本工具：最早引人浮动利率债
券，有效规避市场利率风险，成为中国债券市场主流品种，占据了市场总
发行量的40％以上；首次在国内推出发行人选择权债券，为探索国内次级
债券市场积累了经验；第一次在国内成功发行境内外币债券，不仅为企业
置换了高成本外汇，同时探索了外汇使用的新途径；最早发行信贷资产支
持证券，成功连通了货币市场与资本市场。可以说，市场有什么需求，开
发银行就有什么创新。
九年寒暑，九度春秋。开发银行以一部债券市场的创新史、发展史、
共建史，印证了开发性金融在融资领域的成功实践。我们依托国家信用和
一流市场业绩，成功实现了国家信用证券化；我们发挥跨越信贷和证券两
种领域的优势，创造性地把资本市场的原理用于信贷，连通了信贷市场和
资本市场；我们用卓有成效的创新，提高了债券市场的流动性，推进中国
债券市场不断向深度和广度发展；我们以丰富的债券品种为商业银行和各
类金融机构提供了优良的资产管理工具，带来了新的利润增长点；我们用
共赢的理念把巨额资金续短为长，引导到国家基础设施建设和社会瓶颈领
域，成功探索了发展中国家将短期储蓄转化为长期建设资金的有效路径。
今天，开发银行已经成长为中国债券市场最具影响力的发行体之一，开发
银行债券已成为当代中国债券市场的品牌象征，载入债券市场发展的
史册。
本书全面总结了开发性金融在负债领域的成功实践，并给予了理论上
的说明。在此，我要感谢中国人民大学的领导和专家学者及所有给予该书
关注与指导的学术界朋友。我还要特别感谢人民银行有关部门的领导，他
们多年来始终不渝地支持我们进行市场化筹资，并对本书给予了积极的支
持与指导，他们以监管部门的敏锐和崇高的社会责任感，充分肯定并高度
评价了在中国转型时期，开发性金融在连接政府与市场方面所发挥的独特
作用，充分肯定了开发银行对于中国资本市场建设所作的重要贡献。
我衷心期待这本书，无论是对政府部门的政策制定者，还是从事理论
研究的学者，都能带来有益的思考。同时也期待这本用我们国家自己金融
债券创新理论与实务写就的教材，能为金融高等教育带来生气与活力，让
青年学生在国情感、历史感与现场感中，更多地了解、把握具有中国特色
的金融创新。
国家开发银行行长
陈元
2007年8月7日
前言
中国经济体制改革经过长期探索，已经日渐形成一种独特的发展模
式，表现出雄厚的增长潜力，近年来，金融体系的改革也出现了不断加快
的态势。在此背景下，国家开发银行立足中国国情，瞄准国际一流银行，
依托政府信用，坚持市场化改革，将政府的力量和市场的机制有机结合起
来，在实践中逐步形成了“开发性金融”理念，探索了一条有中国特色的
银行改革与发展模式，丰富了中国金融改革的内涵。国家开发银行在基础
设施、基础产业和支柱产业的中长期投资领域做出了重要的贡献，同时在
资金筹措方面坚持市场运作，通过不断的债券发行创新，一方面为中长期
资金运用提供了稳定的资金支持，形成了资金运用与资金来源良性互动的
可持续发展模式；另一方面，作为中国债券市场的一支重要力量，推动了
中国资本市场乃至金融体系本身的制度性变革和可持续的发展。
国家开发银行与中国人民大学于2004年秋成立了“中国开发性金融理
论体系研究”联合课题组，旨在对国家开发银行的既有实践进行系统的整
理、总结和长期跟踪研究。课题组经过大量调研、讨论，于2006年3月出
版了第一份研究报告《开发性金融论纲》，初步概述了开发性金融的历史
发展和理念体系，该书是该课题研究整体框架的大纲，出版以后得到了各
界良好反映。在此基础上，课题组进一步深化研究，以期深化和丰富开发
性金融理论。研究计划分为两个部分，其一是从资金运用角度，选取若干
典型案例，对开发性金融的实践进行分类介绍；基于这项研究的专著《开
发性金融经典案例》已于近期出版。其二是从资金来源角度，总结“债券
银行”在中国的成功实践，介绍开发性金融债券的历史演变和现实意义，
摆在大家面前的这本书就是这项研究的成果。全书共分三个部分，第一篇
是“开发性金融债券的现实背景”；第二篇是“开发性金融债券创新的实
践”；第三篇是“开发性金融债券的理论内涵”。我们认为，开发性金融债
券的市场化发行与开发性金融资产业务的发展是相辅相成的有机整体，它
的意义不仅仅在于为开发性金融实践提供了稳定的资金支持，也不在于成
为中国债券市场的一支重要力量，而是在于它通过不断的市场化创新，推
动了中国债券市场的发展，进而推动了中国的金融体系和投融资体制的变
革。特别值得欣慰的是，这本书通过总结开发性金融在债券筹资领域的创
新实践，使我们切身感受到了属于我们国家自己的、具有中国特色的金融
创新理论与实务。这对于近年来由西方经济学与金融学一统天下的高等教
育领域，本身也是一次突破与创新。
“中国开发性金融理论体系研究”课题指导委员会主任为陈元(国家
开发银行党委书记、行长)、纪宝成(中国人民大学校长)、黄达(中国金
融学会名誉会长)，副主任为刘克崮(国家开发银行副行长)、冯惠玲(中
国人民大学副校长)。
《开发性金融与中国债券市场创新》编写课题组组长为刘大为(国家
开发银行总会计师)、陈雨露(中国人民大学副校长兼财政金融学院院
长)、罗林(国家开发银行资金局局长)，副组长为瞿强(中国人民大学中
国财政金融政策研究中心副主任)、孙隆新(国家开发银行资金局高级策
略规划经理助理)，成员包括张杰(中国人民大学中国财政金融政策研究
中心主任)、庄毓敏(中国人民大学财政金融学院货币金融系主任)、董仲
彬(国家开发银行政策研究室副处级)、吴志峰(国家开发银行政策研究
室博士后)、于泓达(中国人民大学财政金融学院)、高扬(中国人民大学
财政金融学院)、王乐(中国人民大学财政金融学院)等。
本书是集体合作的成果。全书由刘大为总会计师、瞿强教授和孙隆新
同志负责统稿与定稿。具体执笔人是：第一篇瞿强、王乐、高扬；第二篇
孙隆新、瞿强、高扬；第三篇刘大为、瞿强、于泓达。
本书在调研与写作过程中，得到了许多单位的大力支持。2006年末和
2007年初，课题组相继在北京、上海召开了两次开发性金融债券投资者座
谈会，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资人代表，从各
自不同的视角高度评价了国家开发银行为中国债券市场作出的突出贡献。
课题组还前往中国人民银行、中央国债登记结算有限责任公司、中国外汇
交易中心、上海证券交易所、南京银行进行实地调研，广泛听取政府部
门、中介机构与市场成员的意见；国家开发银行资金局罗林局长、高新国
副局长、梁惠江副局长作为开发银行资金业务主管部门领导，对于本书写
作从内容到人员再到组织协调均给予了大力支持。资金局内债管理处刘冬
青、李相毅、陈建疆、赵敏等同志，分别从参与提纲讨论、协调安排市场
调研与访谈、整理提供历史资料等方面给予本书写作以积极支持。外债管
理处杨李梅、债券承销处王丽、资金交易中心戎志平、张志坚等同志对于
本书中涉及的相关业务也给予了积极支持。
初稿形成后，课题组邀请政府部门、研究机构、学界专家专门举行专
家论证会。会上中国人民大学王传纶教授、郭庆旺教授、清华大学的宋逢
明教授、国务院发展研究中心魏加宁副部长、中国人民银行征信中心戴根
有主任、中国人民银行上海总部金融市场部周荣芳副主任、中国人民银行
研究局伍旭川处长、中国外汇交易中心李豫副总裁、中央国债登记结算有
限责任公司王平副总经理、信息部刘凡主任及国家开发银行资金局罗林局
长、高新国副局长、综合计划局方忱副局长等有关部门领导提出了大量宝
贵而中肯的建议，我们在此向上述单位和人士表示衷心的感谢!
本书是对中国开发性金融债券发行和创新实践的一次系统的总结，我
们深知，正如开发性金融实践在中国经济金融改革过程中不断发展和完
善，相应的理论总结也必然是一个渐进的过程，不足之处在所难免。我们
希望与各方人士一道，继续共同关注中国开发性金融在新的历史阶段的创
新和发展。
2007年8月19日
第三章 开发性金融债券的品种创新
本章主要论述开发性金融债券的品种创新及其意义。国家开发银行在
中国债券市场上第一次推出了长期浮动利率债券，第一次推出了30年期长
期固定利率债券，第一次推出了投资人选择权债券、发行人选择权债券，
以及本息分离债券、增发债券、7天回购利率基准浮动利率债券、含利率
掉期期权债券、境内美元债券、次级债券、资产支持证券等。这些“第
一”显示了开发银行强大的产品创新能力，同时也带动了其他债券的创
新，推动了债券市场的发展。
3．1开发性金融债券的初步创新期(1998年9月一1999年底)①
1998年9月至1999年底是开发性金融债券市场化发行的过渡期，在
这一时期形成了双轨制的发债模式，即派购发行与市场化发行并举，但市
场化发行已占主导地位，初步建立起市场化的筹资机制。1998年开发性金
融债券共发行1 650亿元，其中市场化发行350亿元，占发行总量的
21．2％。1999年除对邮政储蓄资金实行指令性派购外，对其他金融机构已
完全实现了市场化发债。该年共发行金融债券1 581亿元，其中市场化发行
1 530亿元，占发行总量的比例高达96．8％。至2000年，开发性金融债券
实现了完全市场化发行。这一时期，开发性金融债券开始了初步的创新，
其中最大的亮点是发行了长期浮动利率债券。长期浮动利率债券的成功发
行是开发性金融债券品种创新的开始，也是开发性金融债券市场化发行改
革成功的重要标志。
国家开发银行于1999年8月2日首次成功通过中央结算公司的招标发
行系统实现了无纸化远程招标发行，极大地提高了债券发行的效率，降低
了发行成本，这是中国债券发行市场的重要里程碑。
3．1-1长期浮动利率债券的发行背景
长期浮动利率债券的发行是国家开发银行面对外部和内部的复杂形势
积极创新的结果。1998年是开发银行市场化发债第一年，所发债券全部为
3年期以下的短期债券，与开发银行资产负债结构要求差异很大，难以满
足开发银行为“两基一支”①项目提供贷款的资金需要。当时陈元行长就
提出，如果不能发行长期债券，不能实现与信贷资产结构的期限匹配，就
不能证明开发银行市场化筹资的成功。但当时的情况是开发银行市场化发
债刚刚开始，市场基础非常薄弱，而且自1996年起央行连续六次降息，1
年期定期存款利率由10．98％降至1999年初的3．78％，投资人普遍预期利
率已见底，对于未来中长期利率预期偏高，发行长期固定利率债券难度很
大。此时开发银行发行的3年期债券已经接近5年期派购债券利率。如果
市场化发债利率突破派购利率，将直接影响市场化改革的继续推进。因
此，在缺乏发行长期固定利率债券的市场条件下，能否推出规范的、符合
中国国情的浮动利率债券成为开发性金融债券市场化发行成功与否的
关键。
3．1．2长期浮动利率债券的发行方案设计
浮动利率债券，是指以某一可变利率参考指标作为基准利率，再加
(减)一定利差以确定票面利率的附息债券。在海外成熟债券市场，浮息
债券一般选用灵敏的市场化利率指标作为基准利率，利差则参考互换市场
情况确定。例如美国浮息债券的基准利率主要为3月期国债利率，欧洲则
主要选用3月期伦敦同业拆借利率(LIBOR)。
但当时我国债券市场还处于起步阶段，市场发育程度很低，既没有
合格的国债收益率曲线，也没有成熟稳定的同业拆借利率，以何种利率
作为浮动利率债券的基准利率成为关键的问题。因此浮动利率债券的创
新就主要体现在债券基准利率的选择上。在人民银行的支持下，开发银
行对新中国成立以来所有利率产品之间的相关性进行了系统研究，并在
广泛征求中央结算公司、外汇交易中心等市场中介机构和承销商意见基
础上，最后确定以一年定期存款利率为基准，来设计中国特色的浮动利
率债券。
采用一年定期存款利率作为基准的原因有三。其一，路径依赖。长期
以来，银行存款利率一直是整个利率体系的基础，是测定其他利率的标
尺。至今很多金融产品的定价，都还以其为参照。其二，影响力。我国居
民的金融资产结构单一，大部分为银行存款。其三，简单易行。由于当时
债券市场化发行刚刚起步不到一年，利率市场化程度不高，而多数投资人
对浮动利率债券的认识和理解程度有限，唯一简单且容易被投资人所接受
的基准只有1年定期存款利率。当然其缺点也很明显，那就是未来利率一
旦市场化后，金融市场利率将脱离银行存款利率而独立变动，该债券可能
面临定价基准的缺失。
1999年3月，开发银行率先在国内债券市场创新推出了10年期浮动
利率债券。债券票面利率为基准利率加上一定的基本利差，基本利差通过
招标方式确定。基准利率随央行一年期定期存款利率调整而浮动，但基本
利差在债券存续期内被锁定。本次发行结果，中标基本利差为1．165％，
加上当时央行一年期定期存款利率3．78％，当期票面利率为4．945％，低
于派购水平。后来随着央行降息，一年期定期存款利率降至1．98％时，票
面利率只有3．145％。当时市场对10年期固定利率债券的收益预期大约在
6％左右。可见浮动利率债券对于降低筹资成本的意义。
